申万宏源时钟难倒转吗

申万宏源：时钟难倒转 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期投资提示：

一、美债期限利差(10年vs.3月)倒挂并不意味着衰退立即确认，但也提醒我们2019年不要轻易放弃“衰退期投资”的分析框架。

周五美债收益率(10年vs.3月)倒挂了，美股大跌了，部分A股投资者似乎只关心这是否意味着A股会马上调整，当拿到“不必然”的历史规律后，其关注点迅速回到了科创板首批申请公司的研究上。这是当前市场“把握当下”心态的一种直接反映，申万宏源策略2015年开始重新强化全球资产配置的分析框架，近几年一个重要的感悟就是“全球风险资产抽象关联”，不要过高估计A股投资逻辑的独立性和特殊性，所以我们会重视美债收益率倒挂对于全球周期定位的指向意义。具体讨论围绕以下4个问题展开：

为企业提供创业、技术、金融、人才、信息等全方位综合服务。四是筑巢聚才。加快各类园区和楼宇经济发展 1.为什么美债10年和3月收益率先倒挂，而10年和2年尚未倒挂？市场对中期经济衰退的担忧不断升温，却依然倾向于短期是安全的。我们注意到，近期市场对于美联储2019年12月和2020年1月降息的预期快速升温，但2019年6月降息概率的上行却不明显。

这反映出市场认为一方面短期进入衰退仍是小概率；另一方面对美联储宽松的及时性和效果还是抱有期待(历史上来看，这种期待往往是错误的，但现在还不到清算的时候)。所以，我们看到了10年和2年美债收益率快速下行，利差尚未转负；而3月美债收益率下行缓慢，10年和3月利差先转负。

2.美债收益率倒挂对经济衰退的指示意义如何？美债收益率倒挂领先经济衰退，但择时效果不佳。1982年以来，美国官方认可的经济衰退主要有3次：1990年12月-1991年8月、2001年8月-2002年4月、2008年5月-2009年11月。这三次衰退开始前，都出现了10年和3月美债收益率的倒挂。但美债收益率倒挂对经济衰退的领先时间并不稳定，3次分别领先19个月、13个月和27个月，择时效果不佳。这能够解释为什么市场认为短期美国经济相对安全。

3.美股的大跌说明什么问题？货币宽松的预期差正在消失，基本面验证重新成为美股的主要矛盾。随着3月美联储议息会议明确2019年内不加息，2019年9月结束缩表，全球货币宽松的预期差已基本消失。美联储表态对于资产价格的支撑力到达了阶段性高点。后续基本面验证将重新成为风险资产的主要矛盾，美股对低于预期经济数据的负面反馈将明显增强。这使得全球风险资产的隐含波动率提升，综合性价比下降。

4.对A股有什么启示？2019年不要轻易放弃“衰退期投资”的分析框架，“投资时钟”难倒转！海外风险短期尚难成为A股的主要矛盾，但也提示我们中期不要轻易放弃“衰退期投资”的分析框架，对于类似“经济复苏”的基本面逻辑(市场对于月金融数据传导改善的期待，以及很多所谓“慢牛”逻辑都隐含了这种预期)要抱有一份警惕，讨论“投资时钟”的倒转是非常强的假设，往往意味着过度乐观的预期。从投资时钟角度看，目前不可轻言全球经济见底，年初以来美联储货币转向更多是过度悲观预期的修复，但没有改变全球基本面趋势依然向下的事实。从全球库存周期看，去库存周期似乎也没有走完。